Unitree: билет на поезд без локомотива

01 Тезис

Все спорят, дорого ли стоит Unitree. Спор идёт всерьёз и смотрит не туда. Правильный вопрос — за какое время вы платите.

⬛ Америка не отбирала у компании рынок. Она сделала точнее: оставила в продаже всё, что Unitree уже сделала, и закрыла дорогу всему, что она сделает дальше. ◇ Железный бизнес — моторы, ноги, валовая маржа шестьдесят процентов — работает и продаётся. Компания «мозга», за которую платят основную часть сорока двух миллиардов, лишилась крупнейшего западного рынка для следующего поколения.

• ⬛ ¥42 млрд — оценка размещения (около $6,2 млрд): цена, которую рынок платит за завтра.
• ⬛ 12 августа — дата, на которую был назначен старт продаж в Северной Америке.
• ⬛ 28 июля — дата, когда этот старт стал невозможен.

02 Кто это и за чей счёт

⬛ Unitree готовится стать первой компанией «воплощённого ИИ» — направления, где модель управляет физическим телом, а не только текстом, — на материковом рынке Китая. Регистрация выпуска вступила в силу 1 июля, дебют планировался на конец месяца. За шесть дней до предполагаемого выхода США закрыли ввоз новых гуманоидных и четвероногих роботов.

Деньги

• ⬛ Выручка 2025 года — ¥1,699 млрд, рост на 335%.
• ⬛ Валовая маржа основного бизнеса — 60,1%.
• ⬛ Свыше 5 500 гуманоидов отгружено за 2025 год; проспект заявляет 32,4% мировых отгрузок. Исследовательская фирма Omdia первенство отдаёт другой китайской компании — AgiBot.
• ⬛ В первом квартале 2026 года скорректированная прибыль упала на 52% при растущей выручке; собственный прогноз на полугодие — минус 6–22%.

Руль

⬛ Двойной класс акций оставляет основателю Ван Синсину 68,78% голосов при 23,82% капитала. ◇ Покупатель первого дня получает билет — но не руль.

03 Доказательная база

«Две ноги обогнали четыре» — заголовок, который сделал этому размещению прессу: ⬛ гуманоиды впервые дали больше выручки, чем робособаки, ¥595 млн против ¥488 млн за девять месяцев 2025 года. Смотрим, кто заплатил эти деньги.

• ⬛ Наука и образование — 73,6% выручки от гуманоидов.
• ⬛ Коммерция и мероприятия — 17,4%.
• ⬛ «Отраслевое применение» целиком — 9,0%.

И о мозге. ⬛ Голосом серийного робота заведует не собственная embodied-модель, а лицензированная чужая языковая; функция официально называется «Бэнь-бэнь», «глупыш». Собственная модель UnifoLM тем временем — первая в мире на отраслевом тесте LIBERO, которым меряют способность робота выполнять бытовые задачи, с 98,7 балла. И не стоит ни в одном проданном роботе. ◇ Разрыв между бенчмарком и цехом — в одном предложении.

⬛ Проспект честнее заголовков: в рисковой части прямо написано, что при отсутствии прорыва в embodied-моделях у массового применения универсальных роботов нет определённости. ◇ Компания не скрывает, что продаёт. Она продаёт возможность.

04 Цепочка ценности

⬛ Машина по снижению себестоимости у Unitree своя: моторы, редукторы, энкодеры, лидары — собственные, покупные детали составляют 14–18% себестоимости. ◇ Маржа остаётся на переделе «железо», и это единственный передел, где она сегодня есть.

• ⬛ Себестоимость робособаки — ¥12,1 тыс. против прежних ¥22,3 тыс.
• ⬛ Маржа четвероногих выросла с 42,4% до 55,5%.
• ⬛ Маржа гуманоидов после падения цен — 62,9%, всё ещё выше собачьей.

⬛ Про «обвал цен» гуманоидов: средняя цена за девять месяцев снизилась на 35,7% — ◇ но это в основном не ценовая война, а смена корзины. ⬛ В продажах стал доминировать средний G1 (88,9% против 44,8% годом ранее), который дешевле полноразмерного H1 просто потому, что меньше.

Собаки знают дорогу — и знают, куда она приводит

◇ Аргумент защиты очевиден: лаборатории всегда покупают первыми, дорога в индустрию просто длинная. У Unitree этот аргумент подкреплён собственным пройденным маршрутом — её четвероногие уже прошли путь из лаборатории до конца.

• ⬛ В 2022 году наука и образование давали 68,6% собачьей выручки — как у гуманоидов сейчас.
• ⬛ За девять месяцев 2025 года 42,3% даёт розница; онлайн-продажи выросли с ¥30 млн до ¥136 млн.
• ⬛ Отрасль у победившей зрелой линейки — 26,1% выручки. ◇ Конец маршрута — не завод-миллионник.
• ⬛ Путь от первой модели Laikago (2017) до этой точки занял 8 лет и более 30 000 машин.

05 Арифметика для трезвости

◧ Наш расчёт — направление, не точная цифра. Все входы из проспекта; мультипликатор железного бизнеса — допущение, и мы его показываем.

• ⬛ Оценка размещения целиком — ¥42 млрд.
• ◧ Железный бизнес по 25–30 прибылей [допущение] — ¥15–18 млрд.
• ◧ Остаток, то есть цена «второй компании», — ¥24–27 млрд.

◇ У арифметики есть таймер. Снимок 2025 года — плюс 335% выручки — лучшая фотография, которую компания способна предъявить в обозримом будущем. ⬛ Уже в первом квартале 2026 года прибыль упала вдвое при растущей выручке, а собственный прогноз на полугодие — минус 6–22%. Причина невинная: взлетели расходы на разработку и продажи. ◇ Но каждый квартал ожидания делает историю дешевле.

◇ Отсюда скорость. ⬛ Регистрация действует двенадцать месяцев — размещение форсируют в недели. ◇ Компания бежит на биржу наперегонки с собственной отчётностью.

06 Государство первое: шлюз открыт — и торопится

Три измерения по стандарту серии: допуск, политика, спрос. И отдельно — руль.

Допуск

⬛ 73 дня от приёма документов до комитета, 104 — до вступления регистрации в силу: рекорд площадки STAR Market — шанхайского рынка для технологических компаний — за всю историю механизма предварительного рассмотрения, в котором Unitree стала второй компанией после производителя памяти CXMT. ◇ Для рынка, где допуска ждут годами, это не бюрократическая деталь: государство открыло сектору капитальный шлюз — и держит его открытым ровно в том окне, пока фотография 2025 года свежа.

Политика

⬛ Воплощённый интеллект вписан в рекомендации к пятнадцатой пятилетке; план MIIT — министерства промышленности и информатизации КНР — и ещё пяти министерств требует 100 000 развёрнутых гуманоидов к 2027 году. ◇ Это цель, а не факт.

Спрос

⬛ В клиентах — государственные энергетический оператор State Grid и нефтегазовые PetroChina и Sinopec: госсектор покупает главным образом четвероногих для обходов и инспекции. ◇ То есть кормит первую компанию — реальную.

07 Государство второе: дверь закрыли за две недели до входа

◇ Раздел о государстве неполон, пока в нём одно государство. Второе за два месяца прошло путь от пометки до запрета — и уложилось точно в окно размещения.

• ⬛ 1 июня — листинговый комитет Шанхайской биржи одобряет размещение.
• ⬛ 3 июня — в Палату представителей внесён двухпартийный GUARD Act: проверка китайских гуманоидов с автоматическим внесением в список при провале.
• ⬛ 8 июня — Пентагон вносит Unitree в список 1260H, перечень китайских военных компаний.
• ⬛ 1 июля — регулятор рынка ценных бумаг КНР регистрирует выпуск.
• ⬛ 22 июля — Unitree выходит на европейский рынок: первый китайский гуманоид в западной коммерции.
• ⬛ 28 июля — США закрывают ввоз новых гуманоидов и четвероногих.
• ⬛ 12 августа — дата, на которую планировался старт продаж в Северной Америке.

Чем это является и чем не является. ⬛ Это не санкции Минфина и не Entity List Минторга — двух других американских списков, работающих иначе. Решение лишает новые модели авторизации оборудования, без которой ввоз, продвижение и продажа беспроводных устройств в США невозможны. Уже одобренное продаётся дальше: под кодом заявителя 2A5PE у компании есть действующие авторизации на четвероногих, пульты и один гуманоид — G1. Шасси H2 Plus, представленное в июне, среди опубликованных заявок не значится.

Почему это бьёт по оценке, а не по выручке. ⬛ В 2022–2024 годах зарубежная выручка три года подряд превышала 55%; в 2025-м внутренний рынок впервые перевесил — 60,8% против 39,2%, — хотя зарубежная в абсолюте продолжала расти. ◇ Половина бизнеса выросла за пределами Китая. Запрет не отнимает сегодняшнюю выручку — он отнимает крупнейший западный рынок у всего, что компания сделает после.

08 Следствие второго порядка: чем это кончилось у дронов

◇ Механизм не гипотетический. Его уже применяли — и есть семь месяцев наблюдений. ⬛ 22 декабря 2025 года в тот же список внесли все иностранные дроны и критические компоненты к ним. ◇ Конструкция идентична: новые модели не получают авторизации, уже одобренные продаются и летают дальше.

• ⬛ Около $700 млн — оценка потерь DJI по четырнадцати уже заблокированным продуктам.
• ⬛ Около $860 млн — оценка потерь по двадцати пяти продуктам, запланированным на 2026 год.
• ⬛ Около $1,5 млрд итого за один год — по собственным расчётам компании в суде.
• ⬛ Февраль 2026 — иск против регулятора подан в апелляционный суд девятого округа; тяжба не разрешена до сих пор.
• ⬛ Апрель 2026 — Пентагон добавляет в спор закрытые разведданные, и быстрое разрешение становится менее вероятным.

◇ Что прецедент говорит про Unitree. Первое: удар растянут во времени и почти не виден в первом отчёте — он проявляется через год, когда не выходит следующее поколение. Второе: юридический путь занимает годы и пока никого не спас. Третье: стоимость измеряется не потерянными продажами, а замороженным конвейером — а у компании, которую оценивают за будущее, конвейер и есть актив.

09 Контр-тезис: а если американский рынок вообще не нужен

Сильнейший довод против нашего тезиса — и мы приводим его сами, по правилам серии.

Довод. ⬛ Китай держит около 85% мирового рынка гуманоидов; внутренний спрос огромен и растёт быстрее внешнего. Доля зарубежной выручки уже снизилась с 55% с лишним до 39,2% — компания разворачивалась внутрь задолго до запрета. Аналитик Omdia прямо говорит, что общий эффект будет минимальным: китайские вендоры были реалистичны насчёт своих возможностей в США, а главным направлением экспорта становится Европа, куда Unitree вошла 22 июля. ◇ Прецедент дронов подтверждает это с другой стороны: одобренные модели продаются годами.

Плюс аргумент Nvidia. ⬛ Американский производитель чипов выбрал шасси Unitree H2 Plus базой для эталонной платформы GR00T. ◇ Если выигрывает связка «чужой мозг на дешёвом китайском теле», Unitree выигрывает автоматически.

◇ И про «эффект минимален». Он минимален для выручки — и максимален для истории. Продают не выручку, а завод на 75 000 машин и модель, которой ещё нет. Оба обещания рассчитаны на мир, где западный рынок открыт.

Честная оговорка в пользу компании. ⬛ Она — единственный прибыльный чистый игрок сектора, её продуктовая скорость без равных: пять моделей гуманоидов за три года, мировые рекорды скорости и акробатики. ◇ И если embodied-модели прорвутся, самый большой парк тел в мире окажется у неё.

10 Сценарии и что отслеживать

Три развилки и конкретные индикаторы, по которым их различать: чеклист работает и в первый день торгов, и через год.

• ◇ Базовый — «рынок купил историю и не заметил двери». Размещение по верхней границе, кратный рост в первый день по образцу недавних хард-тек дебютов А-рынка; запрет игнорируется как «неамериканская» проблема.
  Индикатор: цена первого дня против ¥42 млрд.
• ◇ Бычий — «Европа заменит Америку». Европейские продажи, начатые 22 июля, растут быстрее, чем падает американский канал; внутренний рынок компенсирует остальное.
  Индикатор: доля Европы в зарубежной выручке в первом годовом отчёте.
• ◇ Медвежий — «конвейер заморожен». Следующее поколение не выходит на крупнейший западный рынок, партнёрство с Nvidia теряет смысл, оценка сжимается к железному бизнесу — то есть в разы.
  Индикатор: появится ли хоть одна новая модель Unitree в базе авторизаций после 28 июля.

11 Источники

12 Частые вопросы

Сухая справка о компании: карточка Атласа — что производит, кому принадлежит, от чего зависит, чем берёт чужие рынки.